Gedik Yatırım’ın raporunda 2026 Finansman Programı’nda toplam borç servisinin yaklaşık 6,0 trilyon TL seviyesinde öngörüldüğünün görüldüğü belirtildi. Raporda şu değerlendirmeler yer aldı:

“Bunun 5,0 trilyon TL’si iç borç, yaklaşık 948 milyar TL’si (kabaca 20 milyar dolar) ise dış borç geri ödemelerinden oluşuyor. İç borç tarafında 2,7 trilyon TL anapara, yaklaşık 2,34 trilyon TL faiz ödemesi öngörülürken; dış borç geri ödemelerinde 590 milyar TL (12,5 milyar dolar) anapara ve yaklaşık 358 milyar TL (7,5 milyar dolar) faiz ödemesi bulunuyor.

Hazine, 5,0 trilyon TL iç borç geri ödemesine karşılık 5,3 trilyon TL’nin üzerinde iç borçlanma planlarken (yüzde 106’lık yeniden borçlanma), dış borç tarafında kabaca 20 milyar dolarlık geri ödemeye karşılık, 13 milyar dolarlık borçlanma (yüzde 65’lik yeniden borçlanma) öngörüyor.

Faiz ödemeleri borçlanma ihtiyacının önemli bir bölümünü oluşturuyor. Son yıllarda hızla artan faiz ödemeleri bir yandan bütçe açığındaki iyileşmeyi kısıtlarken, bir yandan da Hazine’ye ciddi anlamda yeniden borçlanma ihtiyacı doğuruyor. Örneğin, Hazine’nin 2025 yılı gerçekleşme tahminlerine göre, 2,6 trilyon TL’lik toplam iç borç geri ödemesinin 1,7 trilyon TL’si faiz ödemelerinden kaynaklanıyordu. İç borç faiz ödemelerinin 2026’da da 2,3 trilyon TL gibi yüksek bir seviyede gerçekleşeceği öngörülüyor.

Hazinenin 5,0 trilyon TL’lik iç borç geri ödeme projeksiyonuna karşılık, kısa vadeli borç finansmanı ve altına dayalı senetlere ilişkin ödemelerin öngörülerin üzerine çıkması nedeniyle, 2026 yılında toplam iç borç servisinin 5,5–6,0 trilyon TL seviyelerine, faiz ödemelerinin de 2,5-2,6 trilyon TL’ye kadar çıkabileceğini öngörüyoruz.

Yüklü faiz ödemeleri temelde artan bütçe açıkları ile ilişkili olsa da, altına ve TÜFE’ye endeksli senetlerin geri ödemeleri de önemli bir yük doğuruyor. Faiz yükündeki artışın temel nedeninin, 2023’ten itibaren hızla büyüyen bütçe açığına bağlı olarak artan iç borçlanma ihtiyacı olduğunu söyleyebiliriz. Bununla beraber, iki önemli faktörün daha faiz harcamalarına katkıda bulunduğunu eklemek gerekiyor.

İlk olarak, son 10 yılda ihraç edilen TÜFE’ye endeksli tahvillerin yaklaşan itfalarında geçmiş yıllara ait enflasyon farklarının ödenmesi ciddi bir faiz yükü yaratmakta. Nitekim Ocak 2026 için öngörülen yaklaşık 410 milyar TL’lik iç borç faiz ödemesinin yaklaşık yarısı, ilk kez 2016 yılında ihraç edilen 14/01/2026 vadeli TÜFE’ye endeksli tahvilin itfasından kaynaklanıyor.

İkinci önemli unsur ise altına dayalı borçlanmaların itfalarından kaynaklanıyor. Hazine, 2024 yılında yaklaşık 132 milyon gram, 2025 yılında ise 52 milyon gram altın karşılığı iç borçlanma gerçekleştirmişti. Bu ihraçların itfası 2026 yılına denk geliyor. Dolayısıyla, altın fiyatlarında yaşanan yükselişlerle birlikte, 2026’da altına dayalı senetler önemli bir geri ödeme yükü oluşturacak. Şöyle ki, 2026’daki toplam 5,5–6,0 trilyon TL iç borç servisinin yaklaşık 1,2 trilyon TL’sinin altına dayalı senetlerin itfalarından kaynaklanacağını tahmin ediyoruz.

Bu tutarın kabaca 700 milyar TL’lik kısmının altın fiyat artışına bağlı faiz ödemeleri niteliğinde olacağını tahmin ediyoruz. Bu arada, Hazine’nin 2026 yılında da altına dayalı tahvil ihraçları gerçekleştirmekle birlikte, bunun son iki yıldaki ölçekte olmasını beklemiyoruz.

2026’da iç piyasadan yeniden borçlanma oranında yüzde 130’lardan yüzde 110’a doğru bir gerileme bekliyoruz. 2025 yılının Ocak-Kasım döneminde Hazine toplam 2,4 trilyon TL iç borç geri ödemesi yaparken, iç borçlanma tutarının 3,3 trilyon TL’ye ulaşmasıyla birlikte, yeniden borçlanma oranı (rollover ratio: borç çevirme oranı) da yüzde 137’yi buldu. Aralık’taki gerçekleşmelerle birlikte 2025 yılı yeniden borçlanma oranı yüzde 135 civarında (2024’teki seviyeye yakın) gerçeklemiş olacak.

2026’da iç borçlanmada döviz cinsi ihraçların payının azalmasını bekliyoruz. Yukarıda da belirttiğimiz gibi, 2024’teki altına dayalı tahvil ihraçları 2026’da önemli bir geri ödeme yükü oluşturuyor. Yukarıda Grafik 2’den de görülebileceği üzere, 2026’da iç borç geri ödemelerinin yüzde 30’a yakınını döviz cinsi tahviller oluşturuyor, ki bunun da önemli kısmı (yüzde 20’den fazlası) altına dayalı senetlerden oluşuyor.

Hazinenin 2026 yılında da altına dayalı tahvil ihraçları gerçekleştirmekle birlikte, bunun son iki yıla nazaran çok daha sınırlı oranda olmasını bekliyoruz. Buna göre, 2026’daki yeni ihraçlarda Türk Lirası’na dayalı senetlerin ağırlığının artacağını düşünüyoruz. TL ihraçlarda da, TÜFE’ye endeksli tahvillerin ağırlığının da altın tahvilleri gibi gerilemesi, ihraçların ağırlıkla sabit kuponlu tahvillere ve de TLREF’e endeksli tahvillere yoğunlaşması beklenebilir.”